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KERI Insight

내부연구진과 외부전문가들의 개별연구결과를 담아 KERI가 발간한 보고서입니다.

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시장경쟁과 투자에 대한 재무구조의 영향 분석

05. 1. 21.

김현종

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요약문

경제위기 이후 한국 기업의 재원조달 구성에 나타난 가장 큰 변화는 부채비율의 감소이다. 경제위기 직전인 1997년도 말 한국 제조업의 평균 부채비율은 396.3%로 당시 미국의 두 배를 넘는 수치였으나, 2003년도 말 현재 한국 제조업의 평균 부채비율은 미국 평균의 3분의 2에 해당하는 116.1%로서 역대 최저치를 기록하였다. 7년이라는 짧은 기간동안 일국의 제조업 평균 부채비율이 무려 3분의 1 이하로 급격히 감소하였던 사례는 국제적으로도 찾아보기 어렵다. 거시 경제적으로 금융부문과 실물부문은 서로 밀접하게 관련되어 있듯이 한 기업에게 있어서 금융부문에 해당하는 재무구조와 실물부문에 해당하는 생산․투자도 당연히 밀접하게 연계되어 있다. 생산이나 투자는 사회후생 및 경제성장과 관련되어 있기 때문에 재무구조의 변화가 생산과 투자와 같은 기업의 의사결정에 어떠한 영향을 미쳤는지를 살펴보는 연구는 향후 경제정책을 입안하는데 있어서도 매우 중요하다. 본 보고서의 연구자는 재무구조가 기업의 의사결정에 미치는 영향을 분석함으로써 사회후생을 극대화시키고 경제성장에 도움이 되는 효과적인 정책방안을 제시하고자 연구를 시작하였다.

본 보고서는 두 개의 연구논문으로 구성되어 있는데, 첫 번째 논문은 재무구조가 기업의 생산결정에 어떠한 영향을 주었는지를 실증적으로 살펴보는데 연구목적을 두었다. 경제위기 이전부터 한국 기업의 높은 부채비율 특히 재벌의 높은 부채비율은 부실경영과 과잉투자의 원인으로 인식되어왔다. 그러나 이러한 인식을 확산시킨 학술연구조차 차입경영의 의사결정과정을 산업경제학적(industrial economic)으로 분석하지는 않은 채 기업재무학적(corporate financial) 통계분석에만 근거하여 주장하고 있다. 기업경영자의 의사결정과정은 단순히 자금조달상의 선택만이 아니라 시장구조와도 관련되어 있다. 따라서 차입경영의 행태가 일방적으로 방만하다고 주장하기 위해서는 해당기업이 속한 시장구조하에서 차입경영의 결정과정도 분석해야 할 것이다. 산업조직적 관점에서 볼 때 재무구조와 생산의 관계는 오랜 된 논의 중 하나이다. 부채를 발행한 기업은 채무자로서 채권자와 다른 유인을 갖고 있기 때문에 도덕적 해이의 문제를 유발시키는데, 이러한 도덕적 해이로 인하여 채무기업의 경영자는 위험을 채권자에게 전가시키고 사익을 위한 규모극대화를 추구한다고 지적되어 왔다. 이러한 지적은 차입경영이 곧 부실경영과 과잉투자라는 인식의 확산을 가져왔던 것이다. 이러한 인식은 부채를 발행한 기업은 파산해도 “밑져야 본전”이라는 유한책임성(limited liability)에서 비롯된 것이다. 그러나 다른 한편으로 시장구조에서 경쟁기업과의 관계를 고려하면 오히려 부채의 발행은 기업의 파산 가능성을 높이기 때문에 빚이 많은 기업으로서는 시장에서 입지가 좁아질 수밖에 없으며 파산의 가능성을 최소화시키기 위하여 수세적인 전략을 선택할 수밖에 없다. 특히 부채를 발행하고 진입한 신규기업은 자금력이 큰 기성기업(incumbent firm)의 약탈적 가격설정 대상이 되어 경쟁에서 취약해질 수밖에 없다. 이는 차입경영이 과잉투자와 같은 공격적인 전략은 고려조차 할 수도 없고 오히려 시장점유율만 낮아지는 결과를 초래할 수 있음을 의미한다. 전략적 파산효과(strategic bankruptcy effect)라고 불리는 이러한 부채의 영향은 차입경영이 과잉생산이 아니라 오히려 과소생산을 유발한다고 설명한다. 이렇게 부채가 기업생산량에 미치는 영향에 대하여 상반된 두 주장의 대치는 다양한 후속 이론들을 개발시켰을 뿐 아니라 재무구조와 생산간의 관계를 실증적으로 분석하는 계기가 되었다. 외국의 실증분석 결과들은 부채비율이 높을수록 기업의 생산량이 감소한다고 언급하였다. 이는 부채의 전략적 파산효과를 지지하는 것으로서, 외국의 경우에는 차입경영은 과잉생산이 아닌 과소생산으로 이어진다는 사실을 실증적으로 입증한다. 본 보고서의 첫 번째 논문은 부채비율이 높은 기업이 과잉투자, 과잉생산을 한다고 인식되고 있는 한국의 경우는 과연 어떠한지에 대해 알아보았다. 부채비율은 산업구조하에서 생산에 어떠한 영향을 주는지, 또 그러한 부채와 생산간의 관계는 어떠한 요인에 의하여 영향을 받는지, 그리고 부채-생산간의 관계가 재무구조 결정에는 긍극적으로 어떠한 효과를 갖는지를 분석하였다.

본 보고서의 두 번째 논문은 재무구조에 대한 규제가 기업의 투자결정에 어떠한 영향을 미쳤는지를 실증분석한 연구이다. 경제위기 직후부터 주채무계열로 선정된 기업들은 주채권은행들과 부채비율을 200%이하로 강제 조정해야 하는 채무약정을 체결해야만 했었다. 재무구조개선약정으로 불리는 이러한 규제는 채무기업의 의사결정에 변화를 유도하였을 것이다. 상당수의 경제학자들은 경제위기 이후 투자부진에 대하여 재무구조개선약정과 같은 주채무계열사 규제를 하나의 원인으로 지적하고 있다. 투자재원조달에 있어서 가장 효과적인 방법인 부채를 통한 재원조달을 제약하였기 때문에 부채비율에 대한 규제가 투자를 위축시키는 요인으로 작용하였다는 것이다. 그러나 이러한 주장은 실증적인 분석을 근거로 하지 못하고 몇몇 관련 수치만 제시된 채 막연한 개연성만이 회자되는 수준에 머물러 있다. 즉, 재무구조개선약정이 투자에 미친 영향을 분석한 연구는 거의 부재한 실정이다. 이에 본 보고서의 연구자는 두 번째 논문에서 재무구조 규제가 투자행태에 미치는 영향을 분석하였다. 투자도 생산량과 마찬가지로 경영자가 기업의 이윤극대화를 위하여 선택하는 기업전략이기 때문에 경영자의 의사결정을 파악할 수 있는 연구대상이며, 특히 경제위기 이전까지 한국의 기업들은 투자재원을 상당부분 부채에 의존하였으므로 부채비율 200% 강제조정을 포함한 재무구조개선약정이 가져온 효과를 분석하는데 있어서 적절한 연구대상이라고 판단하였다. 한편, 지배주주의 지분이 감소할수록 과잉투자가 이루어진다고 주장하면서 소유구조와 규모극대화간의 관계를 지적하는 실증분석 연구논문이 다수 발표되었다. 그러나 이러한 발표 논문들은 지배주주의 지분을 소유구조의 대리변수로 사용하였기 때문에 소유권과 지배권간의 차이로 유발되는 도덕적 해이를 적절하게 반영하기 어렵다. 따라서 본 보고서의 두 번째 논문에서는 소유지배 괴리도가 투자에 미치는 영향을 추가로 분석함으로써 소유구조가 투자에 미치는 영향을 분석하였다.